从酷开分拆上市，看OTT模式的“电商估值”方法论独家

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文：互联网江湖作者：刘志刚

日渐趋于平静的OTT行业，终于泛起了一点波澜。

8月5日，创维集团发布公告称，联交所上市委员会已经同意其对酷开网络的拆分计划。

相关资料显示，创维从2018年就开始谋划的酷开网络上市计划，此次拆分上市计划获得联交所同意，意味着这一计划正在逐步走上正轨。据天眼查显示，2017年酷开曾经获得腾讯3亿人民币的战略融资，18年3月，百度投资注资10亿人民币，彼时酷开估值达到91.82亿。

获得BAT其中两家战略投资的加持，也一定程度上能够反映出酷开曾经受到一级市场的投资人青睐，只是资本市场的认可，能否延续至二级市场，还是未知数。

判断二级市场OTT企业的价值，需要用“电商思维”

纽约市立大学（CUNY）教授大卫·哈维曾经写过一本书，叫《资本的限度》，书中有一个观点：（企业）价值不是一开始就得以界定的，而是在需要在研究的过程中不断发现。

换句话来说，企业的动态发展过程，也是资本市场对其价值发现研究的过程，而企业动态发展的质量，也无时无刻反映在资本市场对其的价值界定上。

对于一级市场的互联网企业来说，其动态发展的质量可能更多表现在DAU、MAU等增长数据上，而对于二级市场中的企业，企业盈利水平、企业价值倍数等可能会更等能反映出企业发展的质量。

对于登陆二级市场的OTT企业估值，比如想要拆分上市的酷开网络，其本身到底有多大的变现能力，才是资本市场关注的重点。

对于很多人来说，OTT是互联网电视的代名词，但实际上OTT是一个集硬件、系统、内容、服务为一体的信息产业。从价值在产业链的分布上来看，其价值分布呈金字塔形：

上游硬件产商利润空间相对较低、中游OTT服务商稍好，下游内容制作服务链条价值相对集中。而酷开网络等OTT企业，多位于产业价值链中、上游。

也就是说，OTT企业的变现空间并没有想象中那么丰满。这可能是未来影响酷开网络在二级市估值表现的一个前提因素。

在估值逻辑上，对于上游硬件产商比如创维、海信、TCL、长虹、康佳的智能电视厂商，更倾向于企业价值背书估值法（EV），即企业价值（EV）=市值+总负债-总现金。对于想要登陆二级市场的中游OTT企业而言，这样的估值逻辑显然不太合适。

自从乐视以低价“击穿”互联网电视价格体系之后，硬件“交个朋友”，广告+增值服务变现成为酷开网络等OTT企业的核心商业模式。

换言之，具有更多互联网属性的OTT企业以及几乎所有的面向C端的互联网公司，最基本的商业逻辑其实就一个：流量变现。所以，以怎样的方式达到什么样的变现效率，则是决定不同商业模式下企业价值差异的关键点。

生态型平台互联网企业，流量协同效益更好，变现效率也就更高，比如阿里支付业务与电商业务协同性更好，流量变现的空间就很大。

对于生态型互联网平台企业，可能需要更加复杂的STOP估值方法。比如，阿里美团是典型的生态企业，不同之间业务跨度较大，在估值上采用STOP（分类总加）估值法，将其不同业务按照不同的估值方法判断价值，再根据持股比例等因素汇总，得出企业的价值总和。

那么，对于酷开网络这类既有硬件业务，又有互联网业务的OTT企业用哪种方法去判断企业的价值？互联网江湖（VIPIT1）认为，在采用STOP估值法的同时，可能需要辅之电商平台的估值逻辑。

在硬件业务部分，可采用传统的估值方法，以出货量、利润率、营收等数据去判断企业的价值，在广告、增值服务等“软收益”部分，则可考虑电商平台估值中的用户活跃数，用户黏性以及广告收入、增值业务的GMV等综合因素判断。

OTT企业其实是一个以智慧大屏为承载的内容流通平台，PGC、UGC内容就是平台要卖的“货”，下游的内容生产者是“商家”，平台要做的是建立人货链接，把货匹配到C端消费者手中（内容分发），在这个过程中，OTT通过广告、增值服务去变现。

不过，在以往电商平台企业的估值中，增长性是需要考虑的重点，很多电商企业（比如拼多多）资本市场对其的估值中已经包含了对其未来增长性的考量，但由于OTT企业的获客方式注意靠硬件销售，因此对其增长性的预估更应采取较为保守的方法。

“估值方法只是一个研究企业价值的工具，任何的估值方法都不绝对。”某投资机构项目负责人对互联网江湖（ID：VIPIT1）表示：“相比所谓的成长性，现在的资本市场更关注企业是不是有稳定的营收增长以及能否保持持续盈利的能力。”

底层增长逻辑失效后，OTT内容服务与硬件的价值分化

“羊毛长在猪身上”的底层逻辑，一度被认为是互联网商业的代表，流量红利时代，这样的商业逻辑并没有什么问题，但在如今的存量竞争时代，这样的商业模式似乎已经很难奏效。

映射在OTT领域内，大屏OTT的流量变现空间正在缩窄。

一方面，政策成为了一个不确定性因素。根据江苏省消保委的一份调查显示，有50.16%的消费者表示开机广告无法关闭，随后江苏省消保委约谈了创维、夏普、长虹等7家企业，要求提供广告一键关闭功能等。未来，不排除出台更多的广告限制政策的可能性。

另一方面，ROI考量下，移动端的效果广告才是“刚需”。

根据勾正最新发布的一份数据显示，智慧屏广告填充率在81%，其次是贴片广告、信息流广告。以酷开网络为例，主要以开机广告、全局弹窗广告以及商城广告以及频道入口广告等多方式变现。

2018年，酷开网络计划3年内激活终端规模总量突破1亿，据公开数据显示，截至今年3月底，酷开系统启动总量仅为4679万，其中日均活跃量1899万。单从日均活跃量上来看，似乎还说得过去，但对于酷开网络来说，单单依赖于广告的变现，仍然很难支撑起未来的增长空间。

大屏的优势在于沉浸感强，有更好的内容体验，但无论是从流量上还是转化路径上，远没有移动端高效。其次，大屏的沉浸感强，广告的对于用户体验的破坏也就越明显，反而会招致用户反感。

相较于大屏终端，无论是用户购买习惯还是内容、软件服务生态，移动端显然更加完善。这也是大屏广告变现效率不高的一个主要原因。

OTT广告更适合品牌广告而非效果广告，原因就在于转化路径长。随之而来的一个问题就是，在互联网广告整体市场下滑的当下，更加注重ROI转化的效果广告实际上是刚需，品牌商削减的，其实该是品牌广告的投放，这也是酷开网络难以依赖广告支撑未来增长的关键所在。

从硬件上来看，根据奥维云网数据显示，酷开在2020年上半年AVC线上销量全网排名第8，与小米、海信、TCL等品牌有一定的差距。在品牌力方面，作为创维子品牌，与索尼、三星、华为等品牌也有着不小的差距。

除此之外，在智慧大屏产品上，随着OPPO、一加等科技企业先后入局，其产品竞争力其实并没有太大差距，在接下来的市场竞争中可能会陷入“苦战”。

窥一斑而见全豹，酷开网络面临的困境，其实也是很多大屏OTT企业亟须解决的问题。

“羊毛长在猪身上”其实是一种利润的交叉补贴，即利润相对较高的内容与服务，弥补利润较低的硬件，从而在“价格战”中取得相对优势地位。存量增长时代，“羊毛长在猪身上”的增长逻辑失效，大屏OTT需要找到新的增长模式。

对此，互联网江湖（VIPIT1）认为，OTT硬件价值与内容服务价值的分化，可能会成为一个OTT商业衍化的方向：逐渐放弃“硬件交朋友，广告做生意”的思维模式，分别构建起硬件、软件的核心竞争力，从而构建起竞争壁垒。

在硬件上，回归以产品竞争力为核心的思路，充分整合供应链资源，打造有明显差异化竞争力的核心产品；在系统、内容与服务上，打通上下游产业，形成完整的生态，以优质独占内容形成“软实力”。

其实，OTT市场与国外的游戏主机市场非常相似，都是竞争异常激烈的“硬件+内容服务”的领域，不同的是，海外主机市场的主要玩家微软、索尼、任天堂都有核心的竞争壁垒，背后在是硬件价值与内容服务价值分化下，对产业链上下游的延伸。

另外，从行业的角度来看，5G可能会成为OTT发展的一个新的增长点。

在互联网科技行业，技术基础决定商业上层建筑。3G、4G时代的移动互联网变革，一个很重要的点是人与信息交互形态的变化，从文字到图片，再到如今的各种承载着内容与服务的App，人与信息、服务之间的链接变得高频、高效。

5G时代，大屏交互方式的改变可能会成为泛OTT领域增长的一个新机遇，比如，AR/VR终端与OTT大屏交互之间的联动，内容商业生态的打通等。因此，对于酷开网络等OTT领域的企业来说，如何布局5G，深挖5G技术引发交互方式变化的可能性，或许会成为未来新的增长点。

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