被高估的京东：物流未必是“中国第一 ”（2）

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4 日益沉重的折旧摊销

尽管35亿固定资产有些令人失望，但的京东折旧摊销负担已经不轻。

对于固定资产，通用的会计处理方式见下表：

对于土地使用权（无形资产）则按40年至50年平均摊销。

2011 2012 2013年，京东折旧和摊销分别为7395万元、1.86亿元和2.93亿元。提供招股文件披露的规范，京东固定资产总值将在三年内突破100亿，每年折旧、摊销超过10亿。对于连年亏损的京东，它们会使盈利看起来更加遥远。

5 相当一部分租赁物业没有产权证

正应了萝卜快了不洗泥这句话，京东招股文件中说“18%的仓库、39%的配送站和41%的办公场所的出租方没有向我们提供必要证照，证明他们的所有权。”

京东是大公司，又要在美国上市，租赁物业当然要看产权证，业主有的话当然会拿给京东看。

京东150万平米与物流相关的建筑有相当一部分是租赁的。租赁也无妨，但连产权证都没有拿到看到，就太不严谨了。

6、海量存货

京东庞大的物流体中沉淀着海量存货，近三年来存货周转天数有小幅下降，但金额去直线上升。特别是2014年一季度未，存货金额蹿升到86.2亿元。

这些存货由6000家供应商提供。2013年存货周转天数是32.1天，结账期却长达38.6天，意味着京东占压了合作企业宝贵的流动资金。

横向比较：京东的物流价值如何呢？

1 京东VS苏宁：京东物流未必是“中国第一 ”

在纯电商当中，京东的物流体系无疑排名第一，但与日思夜想要转型为电商的苏宁相比则未必。

根据招股文件，京东2011 2013 2013财年营收的87%、82.2%和81.9%是电器及家居用品，与苏宁的结构相近，不妨与“苏宁物流云”比较一下。

根2013年财报，苏宁在19个城市建立了物流基地（另有17个在建，22个完成土地储备），5000个配送站、5万名快递员。在北京、南京、广州等12个城市实现半日送达，其它城市基本在24小时内送达。

2013年末，苏宁固定资产、在建工程、土地使用权账面值分别为107.5亿，39.4亿和52.4亿，合计近200亿。由于苏宁在全国有近1500家实体店，但没有披露上述资产有多少属于门店、多少属于物流。但可粗略估计苏宁物流投资规模与京东不相上下。

2 京东VS当当：京东成本优势不明显

自给自足的物流体系让京东获得了绝对的控制力，并给予用户很好的购物体验，成为拓展市场的一块金字招牌。但在公布招股文件之前，自建物流能否节省成本是个问号。

当当在物流方便投入没有京东多，但也有39万平米的仓储面积。借助第三方物流，当当在19个城市实现当时送达，在158个实现次日送达。把京东履约成本（包括进货、验货、仓储、分拣、运输、投递等）占营收的的比值与当当网一比，发现只有后者的一半。2013年，京东这项指标为5.9%，而当当为11.5%。看上去，京东的物流成本优势发挥得不错。

最近三年，京东、当当履约成本占营收的比重

其实，京东自建、自营的物流体系发挥的作用没有看起来那么大。

2013年，京东用户平均每人下了6.8张定单，定单金额321元，而当当定单金额仅为99元。也就是说，同样花16元，送320元的货，送货成本占货值5%；送99元的货，成本就占货值的16％以上。所以，京东客单价高（家电占比高），是其履约成本占其营收比例小的直接原因。

总之，京东自建的物流系统在提高用户体验方面有价值。但与当当、聚美优品、唯品会等没有投这笔巨资的电商相比，并没有体现出成本上的优势。

3 估值：京东被高估还苏宁被低估？

2012年，张近东表示：京东商城并非苏宁对手。“一个没打过仗的小孩，怎么和他去打呢？”2013年，张近东再次表示：说京东是小孩子绝非自负。

2014年，即将上市的京东市值将达到250亿美元（1500亿人民币以上），苏宁云商（02024）市值仅有480亿。京东估值三倍于苏宁，张近东的“小孩论”被当做笑话。

但京东真的比苏宁值钱三倍吗？不要说中、美两国资本市不同，就说马云或者巴菲物要收购，在他们眼里京东价格会是苏宁的三倍？

可以从两个角度进行分析。

首先根据获利能力估值。两家的年交易金额都是1000亿出头，但苏宁毛利润率为15.2%，京东只有8.4%，毛利润相差近70亿。在零售价格基本相同的情况下（由于价格战），谁进货价低、谁的毛利润就高。苏宁深耕家电零售24年，供应链管理能力远胜于京东。

其次可以把苏宁拆成五块分别估值。第一块是1500家门店，就算每家每天有只一百名顾客购物，全年就是5475万“活跃用户”，比京东的4740万还高。如果打包出售，每家门店按3000万估算，总值已经是450亿了；第二块是规模不次于京东的物流体系；第三块是易购，最后两块是红孩子和PPTV。要是五块资产加起来只相当于京东的三分之一，那京东太贵了。

所以，不是苏宁被低估，就是京东被高估了。

自建物流模式是否符合时代潮流

与苏宁、京东不同，阿里用社会化思路解决物流问题。2013年，第三方物业公司为淘宝、天猫、聚划算三大平台投递50亿个包裹的投递，日均1370万个，从业人员接近100万。

京东无疑要发展，现在有4万物流人员、未来可能是8万、16万、32万，这样下去会把百万大军纳入上市公司吗？

百货公司服务差、价格高、数量少，于是出现苏宁、国美、大中。苏宁走实体店的路子，发展了20多年销售额1050亿出头，市值460亿。

电商兴起之初，社会提供不了可靠物流配送服务，所以京东投资建设、全程管理的流体体系能给用户更好的购物体验。京东虽是电商，但对物流体系的思考却是传统的。沿着这条路，京东不到10年GMV达到1040亿，市值1500亿。

阿里也是电商，但物流按社会化思路解决，发展了15年GMV达到1.5万亿，市值1.3万亿。

电商的腾飞，强力带动物业流发展，它们会争抢着与电商巨头合作，比服务、拼价格，阿里们可以坐收渔利，用户获得的服务和体验必将日益改善。

招股文件显示，未来3年京东将向物流体系投入至少10亿美金。但美金变成物流基地需要时间，钱花光了还得再去融。自建物流的发展速度、资金需求成为增长的瓶颈，京东与阿里的差距会进一步拉大而不是缩小。