360度江南春：资本市场重读分众传媒

分众传媒董事局主席江南春

11日晚上，分众传媒董事局主席江南春和投资者们共同经历了一个不眠之夜，在这一晚，分众传媒的股价下跌了45.12%。

而仅仅在不到一年前的2007年12月24日，分众传媒被计入纳斯达克100指数。进一步上溯至2005年7月13日，当时这家成立仅仅两年的新媒体公司就实现了上市。

最初的平台和第一桶金

江南春，1973年出生于上海，祖籍是浙江宁波。

波渺渺，柳依依。

孤村芳草远，斜日杏花飞。

江南春尽离肠断，苹满汀洲人未归。

江南春是笔名吗？实际上是他的父亲套用了宋词词牌名给他起的名字。词牌，就是词的格式的名称，也可以摘取一首词中的几个字作为词牌。上述的江南春，作者是北宋政治家寇准，内容是一个北宋女孩的离愁和落寞。另一个理由更为直观，姓江，家里朝南，春天出生。

江南春的父亲是一名财务会计，侧重审计方面的工作，母亲则经营过便利店，同样是一名创业者。

对应于这个名字，少年时代，江南春即展现出了文学天赋，高中期间获得了上海市中学生作文竞赛一等奖。1991年，被保送进华东师范大学中文系就读。大一的时候，成为“夏雨诗社”的社长，之后他还出版了自己的诗集《抒情时代》。

“我们的诗人是以学校女生为市场的，”不过，上世纪90年代，女生的取向发生了变化，“我意识到现在这个时候是个体户容光焕发的时候。”一个直接的触发因素是，1992年江南春竞选学生会主席，成功当选，但是过程中承诺过多，积欠下160元的债务。正好此时，一家名为上海亚太影视的公司，来学校招募兼职的业务员，每月薪金是300元。

一个月之后，最初招募的30名业务员就只剩两人，江南春便是其中之一。他竟然很适应销售员的工作，事后他自己回忆说，1993年他做了150万元的业务，占了公司营业额的1/3。最初的时候，江南春只是到商业区淮海路“扫楼”，不过很快，写剧本、做导演、销售，承担全案工作。

1994年的时候，江南春同几个伙伴合资，其中包括香港永怡集团，注册成立永怡传播，注册资金100万元，从事广告代理业务，江南春担任总经理。

第二年，江南春和伙伴获悉无锡市有意对市中心进行商业改造，于是借鉴上海的灯光工程，用“让无锡亮起来”的方案说服当地在繁华地段设立灯箱广告，对应成立无锡东广广告公司，一年的营业额达到了750万元，成为无锡最大的户外广告公司。

这个项目实际上并没有投入资金，前期的制作费用是无锡市财政局为市政工程贷的款，获利却颇丰，“我来的时候带着创意和能力，走的时候口袋里装满了钱。”

这一年对江南春来说非常丰富。首先是股权变动，永怡集团撤资，而无锡项目的合伙人最后分离了出去，不过，这个时候，江南春已经有对应的积累可以应付。当然，那一年江南春从大学毕业了，获得了汉语言文学专业学士学位。#p#副标题#e#

但是更为重要的，江南春接触了IDG，最初的时候是希望为无锡项目融资，这个项目没有谈成，但是两边颇有默契，于是江南春协助IDG建立上海办事处，并且出任代表处首席代表，直到1999年。无疑，永怡传播就成为IDG传媒业务的广告代理商。

此后，永怡传播迅速发展，透过IDG的信息，将业务渗透到IT产业链的每一个环节，1995年的时候，永怡传播的营业额不过500万元，并且业务上没有侧重，但是到1998年，营业额增长了10倍以上，并且囊括了上海IT广告代理市场95%的份额。

1999年进一步增长面临瓶颈的永怡传播希望通过跨地区，即发展北京和广州业务，以及多元化，比如拓展房地产广告。但是发展并不那么顺利，上海的团队无法服务北京市场，开辟新业务，虽然也获得如房地产领域东方广告的业务，但是难以形成规模效应。不过，永怡传播已经走出了地区企业视野上的局限。

新媒体

不过，一块与IT相关的业务这一阶段增长迅速，这就是网络公司的广告，当然今天回过头来看，此时正处于网络股泡沫时期，永怡传播拿下了7个网站的广告代理，这使得2000年的营业额达到了一亿元。

然而好景不长，网络股泡沫很快破灭了，从广告从业的角度看，互联网这个行业都似乎消失了。无疑，江南春面临巨大压力，在将公司业务调整为，摒弃原有的全案式广告代理服务商，立足为媒介的策略和购买服务商后，基于这个转变，江南春也开始思考新媒体的可能。

2001年，从事网络广告管理系统和网络广告代理的好耶网络广告开始租用江苏路369号的兆丰世贸大楼，这幢楼当时已被软银买下，作为多媒体产业孵化基地，相应租金上有一些优惠。江南春曾经在好耶初创期投资过20万元人民币，而在此之前，他就认识后来成为好耶CEO的朱海龙。此时，永怡传播也在寻找合适的办公地点，于是朱海龙“顺便”介绍了一下。

结果江南春就搬到了他的隔壁，“就是他来了以后，非得逼得我把办公室打通，不要这个封闭的，但是我不同意，他说这样，我们两把锁，上下各一把钥匙，同时打开(就是一个办公室)。”

江南春之前代理过“LG未来窗”的广告，熟悉液晶显示屏，因此最终有楼宇电视的思路也很自然。他找到一家台湾厂商定制液晶显示屏，最初厚度是5厘米，结果物业觉得太厚，不让安装，于是进一步改进到3厘米。2002年下半年，江南春说服了最初的50幢写字楼安装了300个显示屏。最初的广告客户则是招商银行(600036,股吧)，轩尼诗洋酒。

随后江南春发现这个游戏他其实有进无退，只有更高的覆盖率才能推动客户做广告投放，最终广告收入可以平衡掉支出，而这个游戏一旦失败，剩给他的就只是一些旧的液晶显示屏。到了2003年5月份的时候，写字楼已经扩大到100多幢。“感觉烧的不是钱，而是十年当中的青春岁月。十年当中花了这么多努力，短短几个月就哗哗地给花掉了。”

有关软银找上门来这一节现在已经被戏剧化。当然，永怡传播和软银上海办事处同在兆丰世贸大楼26层，江南春和软银上海办事处首席代表余蔚在电梯里碰面，偶尔会谈一下业务。余蔚回忆说，“我感觉到他从早晨8点工作到晚上12点，没有周末。我在电梯里遇到他时，他总是提着一个笔记本和策划书。”

但是软银最终作出决策不是很感性。首先是一个中国概念，要分享中国经济的成长，可以投资商业银行，但是实际上是希望分享到整体经济中更活跃的，那么广告业反映或者吸收了经济中更活跃的部分，新媒体则意味通过技术上的变化，一个公司有可能以替代的方式拥有超越于竞争的市场份额。江南春在广告领域已经有10年的经验，对IT业很熟悉，广告客户中包括杨元庆和陈天桥，思维足够新。如果，软银不愿意投资，那么愿意投资的人很多。

资本介入的意义在于提高覆盖率，2000年，TOM集团用2.78亿元收购李践创办的云南风驰传媒，随后以此为基础对各城市户外媒体企业实施了整合，随后成立TOM户外媒体集团，目前拥有15家下属企业。整合后的公司提高了议价的能力，也使得广告客户在投放上，获得更强执行力。

楼宇电视从永怡传播中被剥离出来。江南春在英属维尔京群岛注册成立分众传媒(中国)控股公司，控股公司透过香港子公司间接持有上海注册成立的两家公司，即分众多媒体技术(上海)有限公司和上海分众广告传播有限公司，这两家公司具体运营相关业务。

其官方网站介绍：2003年6月软银和UCI维众投资宣布对分众传媒投入巨资，推动分众的中国商业楼宇联播网的建设与运营。实际上最初的投资额并不大，“那时候企业刚开始，让他投太多，我就成打工的了！”也有人认为，实际上这给了同时期的聚众发展的机会。#p#副标题#e#

收购的理由

2005年7月13日，分众传媒(Focus Media)在美国纳斯达克挂牌上市(Nasdaq:FMCN)，发行价为每股17美元，首日上涨18.8%。按照当日收盘价计算，其市值已经超过了8亿美元，融资额约达到1.72亿美元。此前，分众已拥有3万个液晶屏，2004年营业额超过3亿元。

之后，人们就不断接触关于分众收购，眼花缭乱的大量报道。需要细看，才能看到其中的脉络。

最初的并购其实是“被动”的，江南春在给框架媒体介的企业传记《智弈》写的序言中回忆：2005年3月与现在的分众CEO谭智的一次会面，谭智之前在TOM集团工作。老谭告诉我：“他计划将北京、上海、广州、深圳四地的十多家电梯海报公司整合成一家，并将这家公司整合上市”。作为业内资深人士，我听完后一笑置之。

但是几个月后，“老谭就来上海和我见面，这次他带给我一个意外的消息，他说他用了几个月时间已如愿以偿地把市场上原来都只赚几百万人民币的电梯海报公司收购并整合成一家了。”谭智指明了他的三个选择：独立上市，卖给分众，或者卖给分众的竞争对手聚众。

“我知道我别无选择……老谭选择了80%的换股而非现金，换股价24美元。当老谭及其股东最后一次出售手中持有的股权时，价格已比当初的24美元足足高了五倍，也就是说老谭用5000万人民币发起的整合最终在资本市场兑现了5亿美元。”

不过这次收购使楼宇电视竞争的天平，极大向分众倾斜了，顺理成章，2006年1月分众传媒以3.25亿美元的价格收购第二大楼宇电视运营商聚众传媒，宣布收购后首次开盘，股价上涨14.65%，报收于42.42美元。其官方网站指出，“从而以75个城市的覆盖度、约98%的市场份额进一步巩固了在该领域的领导地位。”

之后，2006年8月分众收购影院广告公司ACL，2007年12月收购卖场广告运营商玺诚传媒，2008年1月入股炎黄健康传媒等等，应该理解为是，客户推动型的，已经有这样的客户，对应客户有特定地点推广的需求，因此分众就倾向于拥有相关资产，或者对已有资产整合以实现规模效应。

2006年3月分众以3000万美元收购手机广告商凯威点告，则表明江南春新的尝试，从逻辑上说，当时手机用户已经达到4亿，其中有7200万是无线WAP用户，不但是一个拥有广泛受众的媒体，并且手机个性化的特征也使得其具有100%的分众特征。

2007年3月分众传媒收购好耶广告网络则是既定战略的一部分，这不但是江南春和朱海龙两人人文上的默契，更是网络广告的巨大潜力，不包括这一块，新媒体的覆盖在未来就是不充分的。

通常收购会导致股价下跌，不断的并购会导致股权稀释，为收购支付的溢价通常也难以通过更快的增长得到补偿，但是资本市场显然对分众传媒另眼相看，2007年11月，在“创意产业与中国传统文化的融合”论坛上，其COO陈从容在演讲中提及：我们在美国也是获得了投资者的追捧，市值超过了70亿美金，在中国的销售额今年有望仅次于CCTV成为中国第二大媒体集团，在海外市值大概在全球媒体集团中处第五第六的位置。

无疑，这一阶段，分众传媒的收入有了大幅的跃进。这种增长不能用，诸如客户体验改善，投放覆盖率提高，这些常规的因素来理解。实际上，分众过了一个临界点，对一些广告客户来说，分众成为中国市场一个主流的媒体渠道。并且这一渠道同新兴的中产阶层，或者更富裕的群体相联系。

增长的困惑

2007年12月24日，分众传媒被计入纳斯达克100指数，这也是第一个被计入纳斯达克100指数的中国广告传媒股。

之前的11月《环球企业家》杂志以《满城尽是江南春》为题刊载了对江南春的采访，在问及增长空间的时候，江南春回答：我们现在一线城市的确饱满了。在二线城市中好一些的城市，有接近80%的刊挂，在二线中差一些的，有50%-60%的刊挂。但在三四线城市还有很大空间。“我们就和国际企业进入中国一样，以前客户就做4个城市，现在能做到20个，但和86个主流城市相比还是有很大空间的。”

除去分众传媒自身急速的增长之外，大量的模式拷贝者也使得广告主陷入相当多的选择中。对应陷入重围中受众多少有些“恐慌”了。

虽然此后收购了玺诚传媒，但是江南春认为，不是方向，理由是，对写字楼来说，出租广告位并不是它重要的收入来源，但是对于卖场来说，就不是这样，连锁的卖场具有很强的议价能力，并且正遭受价格竞争的压力。“所以我们的主战线在互联网和无线这样的大市场。”#p#副标题#e#

这个时候，财报显示，分众无线2007年第三季度营收达1.1亿元，同比增长265.2%，占分众传媒整体收入的9%，江南春在随后的财报电话会议上表示，公司计划将旗下无线业务分拆上市。

这是支持股价的另一个原因，分众在楼宇电视高度的覆盖率，使他们可以接触大量的广告客户，对应就可以使一些新媒体业务更快成熟化。

不过，之后的2008年3月15日央视3.15晚会上曝光“分众无线发送大量垃圾短信”，3月17日，分众的股价狂挫26.59%，报收32.19美元，盘中一度低至29.25美元。几天后江南春表示：分众个别业务部门及其收购的一些下属公司在去年承接了大量的商业广告，投放给了未经定制或许可的用户，造成了对消费者打扰，分众表示歉意。

之后分众传媒在其第一季度财报中称，因无线广告业务重组产生7930万美元减损支出，导致2008年第一季度亏损5380万美元。第二季度分众无线广告营收仅35万美元，该部分收入被计入商业楼宇广告。

第二季度财报也显示，第二季度互联网广告服务营收为7610万美元，较去年同期的2520万美元增长201.7%，较上个季度的4960万美元增长53.6%。对应新浪第二季度广告营收为6490万美元。分拆上市的重任便让位于互联网业务。

另一方面，分众传媒第二季度互联网广告业务的毛利率为26.9%，但是第二季度整体毛利率为56.4%。互联网广告业务增长更快，但是因为是代理业务，毛利率较低，两种业务捆绑在一起可能对分众传媒整体估值并不有利。

9月19日，分众传媒宣布，其全资子公司好耶广告网络控股公司已向美国证券交易委员会(SEC)提交了上市申请草案。对应市场环境，有评价“非常勇敢”。

拥有好耶之后，分众传媒先后收购了科思世通、创世奇迹、嘉华恒讯、广州恒讯和上海网脉等多家网络广告代理公司，这些公司分别在目前网络广告收入集中的网游、汽车、房地产等领域各有侧重，如创世奇迹是网络游戏广告公司，科思世通则更多致力于汽车行业。对分众来说，这些只是小额投资，以至在官方网站中都没有通告。

同期江南春在接受媒体采访时，就“冬天”论表示：从目前的市场竞争程度和市场容量来看，互联网广告领域在我看来面临的不是冬天，而是一个春天，可能对于一些类型的网站来说在盈利模式等方面存在困惑，对于它们也许是一个非常短暂的“冬天”。

资本市场环境变化得出乎意料，即便实现了上市，目前估值也不会让人满意。

预期变了

美国东部时间11月11日，分众传媒下跌45.12%，至8.83美元。

当天，道琼斯工业平均指数下跌了176.58点，跌幅为2.0%；纳斯达克综合指数下跌了35点，跌幅为2.2%。但是中国概念股近乎全线下跌，特别是媒体类的，新浪下跌13.42%，搜狐下跌16.46%，华视传媒下跌17.65%。

美国东部时间11月10日，分众传媒发布了截至9月30日的2008财年第三季度财报。财报显示：总营收为2.248亿美元，同比增长63.7%，比上一季度增长6.2%；利润为5135万美元，同比增长10.2%。第三季度互联网广告营收为7080万美元，同比增长66.5%，但较一季度下滑7.0%。

关键在于预期，分众传媒预计2008年第四季度总营收为1.9亿美元到2亿美元，利润为6000万美元到6100万美元。

随后首席财务官吴明东在电话会议中表示：我们提供的第四季度业绩预期显示，第四季度营收将较第三季度下滑10%以上。我们预计，第四季度商业楼宇联播网业务营收将较第三季度减少5%至增长5%。卖场终端联播网第四季度营收将大幅下滑，因为我们计划对该业务进行重组。虽然我们已降低了卖场终端联播网的成本，但该业务目前还没有盈利。卖场终端联播网第三季度的毛利润率略高于20%。

如果经济整体增长放缓，由于经济结构更大程度的变化，一部分人的收入，至少是收入预期会发生变化。于是企业开始压缩广告支出，同时降低价格。这个时候要说明商品间的差异，不如在价格上体现明显的差异。

两个方面：在经济增长放缓的时候，企业会将广告预算尽可能集中在传统的，其衡量已经得到充分验证的媒体，比如电视，至少在尝试新媒体时会消极一些。如果说，由于消费差异形成了分众，那么中产阶层的消费在收入预期看淡的情况下，消费行为调整也会更大。

也有分析人士认为，下跌部分原因是其汽车广告收入可能受到金融风暴的影响。房地产、汽车、金融和IT，支持了新媒体的广告收入，确实，这些业务对经济周期的敏感性很强。

此后摩根士丹利将分众传媒评级从“高于市场表现”下调至“符合市场表现”，称较难预见分众传媒前景。花旗集团分析师师贾森?布鲁斯因克将评级从“买入”下调至“持有”，目标价从53美元下调至18美元。Susquehanna分析师赵春明将评级从“看涨”下调为“中立”，并且指出，“分众面临全球金融危机恶化所带来的强劲逆风”。

招商证券传媒业分析师赵宇杰在接受《理财周报》采访中指出：从某种角度上说，分众传媒股价下跌反映了美国投资者的一种心态，分众的盈利应该已达到预期，但其收入，尤其是未来的收入，可能达不到预期。

每年中央电视台黄金资源广告招标会被理解为是广告业的风向标，11月18日晚央视2009年黄金资源广告招标会得出结果，招标总额达到92.5627亿，较2008年增长了12.3627亿，增长15.4%。金融保险企业中标额度和数量继续扩大。这个数字或者让广告从业人员感到暖意，也可能此前的预期看得太消极了。

结语

在2000年的时候，有一种共识，基于当时的环境，通过采用新的技术及并购，可以拥有一个新的覆盖中国的媒体，这家媒体可以反映中国经济增长最活跃的部分，换句话说，寻找增长最快地区更快的增长。当然，在实践的过程中，将会获得资本市场充分的帮助。虽然有企业离机会可能更近，但是江南春抓住了这个机会。

从去年10月份以来，分众传媒从65美元的股价一路下行，当然有自身经营的问题，但是也反映环境，广告是一个反映“增量”的行业，这意味投资者对经济的看法比较消极。未来的一段，我们可能要更为努力的工作，这不是江南春一个人的问题。